郭迎鋒（中國國際經濟交流中心副研究員）

(資料圖)

在市場普遍預期本月美聯儲繼續加息25個BP的背景下，7月3日美國國債收益率曲線的倒掛幅度逼近了今年3月份的近四十年歷史高點。兩年期美債收益率一度達到4.96%，高出十年期美債收益率110.8個BP。說明當前市場正消化美聯儲進一步加息的預期，反映了目前美國通脹和就業數據的回落速度還沒有達到美國決策部門的滿意程度。

美債收益率曲線倒掛因美聯儲加息而引起，是美聯儲貨幣政策傳導的中間結果。應該說，美聯儲的每次加息周期不一定必然引起美債收益曲線的倒掛。美聯儲從2022年3月以來已連續10次加息，累計加息500個BP。從貨幣政策的傳導渠道考察，利率收益率倒掛現象是美聯儲加息的中間結果，本身屬于貨幣政策的一部分。同時，歷史數據表明，美債長短期的收益率倒掛一般發生在加息周期的后期，可以說此次美債收益率倒掛現象預示著此輪美聯儲的加息步入尾聲，預計最晚今年年底會結束此輪加息。

收益率曲線倒掛只是美聯儲加息周期的市場信號，但并不能據此判斷美國經濟會陷入衰退。一般而言，當聯邦基金利率被持續提高，可能會使美國經濟過度緊縮而陷入衰退，也就是說，美聯儲連續加息所導致的經濟衰退風險在加大?；谶@種邏輯，在通常情況下，投資者認為經濟衰退即將到來，歷史上也多次驗證。但國債利率是反映市場情緒的敏感性指標，長短期限的收益率倒掛現象，一般僅被當做是經濟衰退的信號，但經濟是否衰退，還需要進一步觀察其他的經濟指標運行狀況。

一方面，市場可能被過度悲觀的情緒主導，解讀了美聯儲本月加息預期，導致美債收益率曲線出現短暫的扭曲。另一方面，美債收益率曲線的走勢本身受諸多因素的影響。美債市場是全球規模最大且流動性最高的債券市場，以機構投資者為主導，美債的收益率曲線的走勢蘊含物價水平、美聯儲利率信號、債券交易價格、經濟增長預期等相互影響的信息，市場通過不同維度的解讀，可以分析出對美國宏觀經濟的走勢及預期。但目前國際經濟格局動蕩、國際資本流動錯綜復雜，很難判斷出這種市場信號背后所蘊含的具體內容，也就很難得出美國經濟將長期陷入衰退的結論。7月3日美銀的研究報告給出了美債曲線倒掛的新解釋：“通脹或直線下降——美國通脹硬著陸，經濟不衰退——美國經濟軟著陸”。

同時，也應該看到，如果其他經濟指標的好轉對沖了國債利率倒掛的影響，美國經濟也不一定必然走向衰退。實際上，美國上半年的諸多經濟指標的向好對沖了3月份利率倒掛的悲觀情緒。歷史上曾經出現過的兩次利率倒掛能夠說明這種不確定性，在1998年亞洲金融危機和2007年次貸危機爆發之前，美債收益率曲線出現過短暫的倒掛，但當時并沒有引發經濟衰退。

基于美債收益率倒掛不一定是美國陷入經濟衰退的信號這一前提，分析美債收益率倒掛對市場的影響，應該從多維度進行分析。

第一，仔細分析研判未來一段時期內的美債收益率倒掛的時長。依據上述分析，美債收益率倒掛與經濟衰退兩者之間并不存在因果關系，一般情況下，只有長期的美債收益率倒掛，形成趨勢，基本會被視作經濟衰退的周期預警信號；但短期的倒掛，往往是因為偶發性因素，或黑天鵝事件，市場出于資金避險效應的原因，機構投資者搶購長期美債來避險，會出現美債收益率越跌越買的情況，但黑天鵝事件的影響消除，也就意味著美債收益率倒掛結束。

第二，美債長短期利差（期限結構）對美元指數的走勢有較強的負相關性，但美元指數屬于先行指標。在學理上，美債利率的整體水平和美債的長短期限的利差是負相關的，而美元走勢和美債利率是正相關的，更高的美債利率促使國際資金買入美元，提高美元指數。在這個過程中，美元指數會在市場上先于美債長短期的倒掛，通過歷史數據分析，一般會有半年左右的時間差，因此，前期強勢美元與此次美債收益率倒掛存在一定的關聯性。

第三，美債長短期利差與股票市場呈正相關性，但美債長短期利差對股票市場屬于先行指數。美元指數屬于先行指標美債期限結構和美股是正相關的。美債長短期利差處于正常情況，即沒有倒掛，資金在債市與股市上正常流動，股市平穩運行。美債長短期利差處于非正常情況，出現倒掛，一般情況說明經濟出現了問題，股市會相應萎縮走低。通過美國債市與股市的歷史數據分析，一般情況下，美債長短期利差走勢會領先于美股半年以上。對中國的股市的影響，需要進一步結合中美利差的走勢，做進一步研判分析。

除此之外，美債長短期利差也會相應的對黃金、石油等大宗商品的走勢有一定影響，但都是基于美元的影響而產生的。

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